2015年以來，中央要求城投公司剝離政府融資職能，推動傳統融資平臺向實體企業轉型，打消政府兜底“幻覺”。但記者了解到，當下市場投資者依舊給城投公司打上“是否有政府支持”“是否是區域內唯一一家城投”等標簽。也就是說，城投公司的政府隱性擔保預期仍較強。

城投轉型的核心在于增強市場化經營和自身造血能力，減少對地方政府的依賴。在市場沿用上述投資“老邏輯”的背后，城投公司轉型面臨“悖論”：一些轉型不夠“徹底”且仍有政府支持的城投公司能夠在市場上獲得投資者青睞；而積極轉型的城投公司，反而投資者認為其更難獲得政府支持而用腳投票。

城投與政府關系成為投資者關心的問題

記者了解到，當前不少城投公司償債能力主要依賴于政府端回款和再融資。今年以來，土地出讓“熱度”不再，城投債再融資也面臨新的挑戰。在此背景下，在債券市場上城投公司發行人不得不頻頻回答投資者諸如“是否有政府支持”“是否是區域內唯一一家城投”“土地整理等平臺屬性業務占比多少”的詢問，其背后折射出投資者依然沿用“老邏輯”，即地方政府是否為平臺公司提供直接或間接的支持。

東部一家區縣城投公司總經理表示，投資者顧慮背后仍凸顯部分投資者對地方政府兜底的“預期”。雖然已經切斷政府與城投公司的直接聯系，但投資者仍然關心地方政府對城投平臺的潛在支持。在這種背景下，投資者關心城投公司所在地的財政收入情況如何，政府支持力度有多大，未來政府有哪些支持方向等問題就可以理解了。

一般來說，政府對公益性項目補貼、未來資產注入以及其它資金支持都會被看做是獲得政府支持。上述城投公司總經理告訴記者，雖然公司在積極進行市場化轉型，但對于公司在區域內的“唯一”屬性及政府支持情況仍會重點介紹。

四川一家區縣級城投公司負責人表示，公司是區域內主要交通基礎設施建設主體以及公交客運運營主體，負責區政府授權范圍內的國有資產經營管理、交通及市政基礎設施項目的投資、建設、經營及管理等工作。目前該公司正在逐步拓展涵蓋代建路橋、工程施工、公共和軌道交通以及物業管理、商業保理、訓考服務等多種業務。

早在2017年，財政部在《關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》明確：堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。

但調查發現，當前市場依然認為“政府支持”或有隱性債務的城投相對更安全些，城投債投研“邏輯”依舊，即看哪家平臺債跟地方關系近，哪家平臺層級高，哪家是地方唯一平臺，投資者仍然存在政府“兜底”預期。

從土地整理向多元業務拓展

專家表示，現有政府投融資模式下，城投公司與土地存在千絲萬縷的聯系，土地出讓收入的下滑大概會對城投平臺的業務和債務償付帶來重大影響。因此，城投公司應該未雨綢繆，加快實現經營業務轉型，逐步從土地整理向多元業務拓展。

在轉型方向上，目前城投公司轉型較多的方向為：產業投資、園區開發、國資運營的主體；或作為項目運營主體，發力于農業農村發展和鄉村振興、縣城補短板、中心城市和現代化都市圈建設等。

記者注意到，上述東部區縣城投公司正從土地整理，向特許經營權等方向拓展。目前，其經營范圍既包括基礎設施建設、房地產開發等城投公司傳統業務，也涵蓋房屋租賃與物業管理、廣告媒體、熱力經營、燃氣經營等領域。

山東一家區縣級城投公司負責人介紹，公司主要負責區域內的基礎設施代建和土地整治業務，代建收入和土地整治收入是營業收入的主要來源。在此基礎上，近年來公司積極向物業管理、燃氣熱力經營等領域拓展，還將著力打造燃熱、建材、文體傳媒、建安裝飾、養老、物業服務和建筑檢測等板塊。

此外，為支持城投公司做大做強，各地政府通過整合本級公共資產如停車場、強弱電、供水管網等注入城投公司以增強其可持續經營能力，幫助其實現市場化轉型。

國元證券固收研究員王宇辰表示，通過貿易或者一些土地注入，進而推動城投公司市場化轉型，確實把城投公司的資產規模及營收規模做大，但從投資角度看，目前城投公司投資的邏輯仍然沿線“老邏輯”。

“當前，投資者并不在意城投公司資產負債表、現金流等，反而更關注平臺公司的級別或是‘唯一’屬性，平臺的重要程度決定了其融資利率以及獲得政府支持的可能性，即金融機構認為政府會兜底的‘幻覺’仍未打破。”王宇辰認為。

“全域無隱性債務”或改變未來投資邏輯

近期，甘肅、陜西、山東等地發文推動地方政府融資平臺公司轉型，平臺公司整合是各地普遍采用的手段，不少省份削減市縣平臺公司數量，力推“以市帶縣”模式。同時，今年10月以來廣東、上海先后披露“全域無隱性債務”試點工作情況，迫使城投公司加速轉型。

王宇辰表示，城投整合是大勢所趨，區縣級城投公司整合一直在進行中，尤其是一些職能類似、或是規模不大的城投企業的整合。“未來可能有一些規模較小或地方政府為融資而設立的一些法人主體會被優先被整合。”

有專家認為，今年以來土地市場熱度下降，政府性基金收入增長放緩也會影響城投償債能力。華泰證券研究所固收首席分析師張繼強認為，由于城投職能的特殊性，城投公司通過多種渠道和土地市場發生關聯，土地出讓減少會直接影響區級財力和城投償債能力，也會影響城投經營業務的發展。

王宇辰認為，雖然現在城投債投資還是以“老邏輯”為主，投資者更關心城投公司是省級的、市級的、還是區縣級的，是不是當地唯一等“城投屬性”。但今年10月份以來，上海和廣東陸續推出“全域無隱形債務”化解試點，未來大概率會逐漸推廣到其他地方。

“目前，‘全域無隱形債務’還在試點，融資平臺與城投債還有很大的關聯性，城投債投資仍以‘老邏輯’為主。但當融資平臺轉型完成，未來有更多的地方去探討全域無隱性債務試點時，城投債的投資邏輯會逐漸轉變為產業債視角，投資者會從關注‘與政府關系遠近’轉為評估公司現金流創造等償債能力。”

張繼強持有類似觀點。他表示，未來城投公司投研分析框架需要著眼于個體平臺的定位和經營質量，地方經濟財政分析可能僅對城投的從事項目和經營環境有所影響。